金融炼金术THEALCHEMYOFFINANCE

放眼全球，美国资本市场依然是最成熟的市场，政策稳定，规则明确，是全球公司趋之若鹜的上市目的地。

美国资本市场多层次的市场结构包括：

纽交所(NYSE)、

纳斯达克(NASDAQ)、

美交所(AMEX)、

OTCMarkets，

汇集了来自全球的优秀公司。

企业在美国上市主要有6种方式：

①首次公开募集上市(IPO)、

②美国存托股证上市(ADR)、

③直接上市(DPO)、

④私募资金QIB上市(A条例)、

⑤反向并购上市(RTO)、

⑥特殊目地收购上市(SPAC)

本期主要针对直接上市(DPO)进行介绍。

年，全球知名音乐流媒体公司Spotify以DPO的方式，成为第一家在纽交所直接上市挂牌的公司;年，办公聊天服务的Slack也效仿了该行径，从而让这种上市方式为更多人所知。

具体而言，什么是直接上市?与IPO有哪些区别?直接上市的流程是怎样的?为何目前为止，通过这一方式上市的公司这么少?

什么是直接上市?

DPO(DirectPublicOffering)，又称直接上市，是指一个公司的流通股无需首次或二次承销发行即可在证券交易所挂牌，该公司现有的股东(如员工或早期的投资者等)可以自由地在证券交易所出售其所持有的股份。

因为少了承销发行这一环节，因此在直接上市中无需承销商的参与。这也就意味着传统IPO的几个典型特点如股份锁定(lock-upagreements)、价格稳定机制(pricestabilizationactivities)等在直接上市中都看不到。

年5月，Spotify首次和Latham接洽表达其想要成为公众公司的意愿，同时它还希望能够实现一些与美国传统IPO流程不太相同的目标，尤其是以下这几点：

1.为现有的股东持有的股票提供更大的流动性(变现机会)，但是不用融资，也无须受标准股份锁定协议的约束;

2.让所有的买方和卖方都能自由地买卖公司的股票，进而使得Spotify的现有股东能够在公司上市后以市场价迅速卖出其所持股票;

3.以最大的透明度开展上市相关工作，并实行市场驱动的价格发现机制。

Spotify之前已经从私募市场中获得充足的资金支持，因此它对融资并无迫切的需求。所以考虑到Spotify股东的庞大及多样化，Spotify又是一个全国规模的知名品牌，有一个相对容易理解的商业模式和较为透明的企业文化，因此Spotify才认为通过直接上市的流程能够达成其上述目标。

Spotify的直接上市之路

由于Spotify设计出来的直接上市流程不同于传统承销型的上市流程，因此Spotify需要与美国证监会、纽交所及其财务、法律顾问紧密合作，才能够在《证券法》《证券交易法》《纽交所上市规则》及投资者的期待下顺利实现其直接上市的目标。

Spotify的直接上市之路有许多不同于传统IPO的特点，但最具代表性的包括以下几点：

注册声明(registrationstatement)

Spotify是外国私人发行人，因此需要向SEC提交表F-1的注册声明。但因为Spotify没有对外出售任何股票，并且也没有任何现有股东进行协议转让(Coordinatedsales)，因此其注册声明的表格采用的是转售注册声明(resaleregistrationstatement)。

这也就是说只要注册声明是有效的，并且招股说明书是最新的，那么现有股东就被允许转售其股份。尽管转售注册声明中大部分的信息都和IPO注册声明所要求的信息是重合的(两者使用的是同一张申请表格FormF-1)，但还是有许多重要的不同点，包括：

(1)在注册声明上登记的股份;

(2)在招股说明书首页记载的“善意预估(bonafideestimate)”的价格区间;

(3)招股说明书中的分配方案，说明如何根据注册声明出售股票。

股份注册：规则下的转售

在一个IPO项目中，注册声明表上记载了将要被公司或任何股东出售的股票，并且通常来说除此之外的所有其他股票在天内都会被禁售，但Spotify想要保证其现有股东能够在第一个交易日就能够出售其股票。

因此，为了达成此目的，Spotify有两个选择：要么选择登记其所有股东的股份，要么保证其所有的股东能够豁免注册(如规则)而出售股份。

于是，Spotify注册登记了那些被其关联公司和非关联公司未持有超过一年的股份，以及其他不满足规则中销售条件的股份。Spotify也注册了员工持有的股份，目的是为了满足监管的要求，因为在直接上市中员工转售股票可能会违反《证券法》关于豁免的规定。因为根据规则，所有非关联公司的股东持有股份超过一年的，无需注册声明都可以立即出售其股份。

Spotify想要在注册声明生效后的90天内保持其注册声明是有效的。这一期间是为了确保能够适用规则下的“转售安全港规则”，根据该规则，发行人必须满足《证券交易法》关于至少90天报告期的要求，并且按时提交所有要求的报告。在规则下，关联公司或非关联公司持有股份至少六个月后才可以出售，但同时必须满足该规则的其他要求。因此，在满足这些报告的要求之前，根据规则，无论是关联公司还是非关联公司持股不超过一年的都无法出售其股票。

价格区间

传统的IPO中，预披露的招股说明书中会披露股票预期售价的区间范围。这个范围是SEC发布的S-K规则(B)(3)条所要求的，通常由发行人、任何想要出售股票的股东、以及承销商根据IPO的预期交易价格来确定。

但是因为Spotify不发新股，且其管理层不干预初始定价，因此在预披露的招股说明书中无法披露此项。但矛盾的是，没有合适的招股说明书，Spotify又无法进行投资者宣传。

因此，解决的办法在于怎样解读S-K规则(b)(3)条下规定的“价格”的确定方法。预披露招股说明书中表明，Spotify的开盘价是根据纽交所从证券经纪商处获得的买方和卖方的订单价格来确定的。纽交所指定的做市商和Spotify的财务顾问经协商后，根据纽交所的规则，将使用这些订单来决定股票的开盘价。

并且，为了保持其上市流程的透明，Spotify在其预披露招股说明书和最终的招股说明书中都披露了近期私人交易中，其股票每股的最高售价和最低售价。

分销方案

因为直接上市中没有承销环节，因此注册声明中也不包括承销的部分。但是，注册声明中多了一个分销方案(分销方案是转售注册证声明的一个必要组成部分)。为了模拟上市公司的股票交易过程，分销方案被限制只能由经纪商在公开交易所或已注册的可替代进行交易的场所中进行。但是又考虑到Spotify既没有承销商，也没有现有股东自行组织的出售，因此，分销的方法也比一般的转售注册声明要更少。但是，总的来说这个披露实现了Spotify的目标：即为股东提供流动性，但同时避免了有专门组织的销售流程(可能会被视为承销)。

分销方案同时也详细描述了纽交所指定的做市商角色，包括必须和Spotify的财务顾问就股票的开盘价进行商议。分销方案也明确了做市商在进行股票交易、以及保障Spotify的股票有序交易两方面的活动无需和Spotify进行协商。

财务顾问的角色

因为没有承销团，因此Spotify找了高盛、摩根斯坦利和AllenCompanyLLC作为其财务顾问。财务顾问在该案中的角色较明确，包括：帮助Spotify确定上市的目标、协助其进行注册声明、协助其进行公开讲演、以及其他的公开宣传活动等。摩根斯坦利同时还被指派为Spotify的财务顾问代表，根据纽交所直接上市规则的要求，代表Spotify与纽交所指定的做市商进行协商。

在整个上市过程中，财务顾问没有参与到任何簿记中去，也没有参加投资者会议，没有进行询价(例外是根据纽交所的规则，摩根斯坦利需要和纽交所指定的做市商进行商议)，也没有像在传统IPO中那样为客户进行价格支持或价格稳定(pricestabilization)。

投资者宣传

传统IPO中，承销商通常会和拟上市公司的代表(一般是CEO或CFO)进行一至两周的路演，和机构投资者(潜在的买方)进行一系列小组会议，或与大的机构投资者进行一对一的会议，散户投资者则可以通过互联网观看免费的路演录播视频。

以上这些会议都是为了帮助承销商更好的了解投资者对拟上市公司的兴趣，进而预估对拟上市公司股票的需求量。但是，Spotify为了提高透明度，加上它不需要book-building，因此，它没有采用传统IPO路演的方式，而是举行了大规模的投资者日。

尽管有所不同，但在SEC的规则之下，Spotify的投资者日依旧还是被定义为路演。因为Spotify提交了保密性审查(confidentialreview)的注册申请，因此SEC要求其须在路演(或者说投资者日)举行15日前公开提交注册申请。公开提交的注册申请中须包括符合证券法第10(b)节要求的预招股说明书(“redherring”prospectus)。预招股说明书中最关键的一点是在封面有一个股价的“善意预估”区间，这也就是说Spotify需要向投资者说明其定价的方法，并披露其最近私人交易中每股的最高和最低价格。最后，与对传统IPO的要求一样，投资者日使用的材料必须和注册声明中填写的信息保持一致。

Spotify于年2月28日公开提交了注册申请，并于3月15日举行了投资者日。投资者日持续了两小时，时长为传统IPO中小组会议的两倍。投资者日上进行报告的不仅仅是CEO和CFO，还包括Spotify整个领导班子，并且投资者日的内容进行网上直播，所有感兴趣的人都可以观看。但是因为其财务顾问没有参加投资者会议，因此Spotify的投资者宣传工作由其内部管理团队负责。

有效期和上市前期(Post-EffectivenessandPre-ListingPeriod)

SEC的审查和评估流程基本上和传统的IPO流程保持一致，但是由于直接上市的特点，SEC1/3的工作人员的反馈涉及直接上市的结构与风险、确定开盘价的流程以及财务顾问和指定做市商的角色等问题。

在针对FormF-1的意见信中，SEC工作人员 　　①每一个国际性证券交易所都拥有自己的投资者群体，因此，将证券在多个市场上市会迅速扩大股东基础，提高股份流动性、增强筹资能力；

更高的知名度

　　②公司证券在不同市场上市还有利于提高公司在该上市地的知名度，增强客户信心，从而对其产品营销起到良好的推动效果；

更好的市场表现

　　③企业往往选择市场交易活跃、平均市盈率高的证券交易所作为第二上市地，通过股份在两个市场间的流通转换，使股价有更好的市场表现；

更标准的国际化管理

　　④为满足当地投资者对于公司信息披露的要求，公司须符合第二上市地的法律、会计、监管等方面的规则，从而为公司的国际化管理创造条件，有利于公司提高经营管理水平。正因为两地上市具有这些优点，所以国际上许多著名的跨国企业都分别同时在全球的不同交易所上市交易。

更低的上市成本

⑤对于希望在港美股上市的企业而言，企业REITs/IPO过程中，企业需要聘请投行、会计师团队和律师团队辅助公司完成上市，投行与投行之间通常会因为分工、承销费分配以及投资额度分配起争执。如果一家小企业聘请了高盛或大摩，往往自己就容易丧失话语权，最终可能成为“待宰的羔羊”。

在国内和国外主流的证券交易所（沪深证券交易所，香港联合交易所，纽约证券交易所，纳斯达克、新加坡证券交易所等）无论是REITs/IPO上市的平均费用在万到1亿人民币之间，对于中小型企业这无疑是一笔较大的开支，在支付高昂的上市费用外公司还要考虑在承担这部分费用后保证公司当年业绩利润不下滑。

而企业选择通过价格低的数字证券合规发行募资，同比直接REITs/IPO或者SPAc需要支付的成本直节约几千万的费用，发行成本减少到（1/10~1/），同时又能合规合法的进行一二级市场募资，然后再用数字证券募集到的资金用来支付国内和国外主流的证券交易所（沪深证券交易所，香港联合交易所，纽约证券交易所，纳斯达克、新加坡证券交易所等）REITs/IPO上市的费用，有效的降低了企业上市成本。

同时全球的投资者可以更加便利的通过多个投资途径对数字证券+（港/美股）进行了解，从而进行有利投资套利。

数字证券与美股之间通常有着价格差。

若数字证券价格低于美股，则数字证券具有估值投资优势。

若数字证券价格高于美股价格，则美股具有估值投资优势。

当然美股的估值通常会比数字证券估值的高。

对于投资者而言就有了：

①更多的套利机会

②更大的套利空间

③更高的退出收益

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